Le stock de TransMedics prend vie avec la technologie de transplantation d'organes

Depuis que nous avons pris conscience du fait que la mort est inévitable, les humains ont essayé de trouver des moyens de vivre éternellement. Jusqu'à récemment, nos options étaient assez limitées. On pourrait choisir de croire en une sorte d'au-delà et d'attendre l'inévitable avec plus ou moins de sérénité, mais beaucoup d'entre nous opteraient probablement pour une version de la fontaine de jouvence. Aujourd'hui, la quête de la longévité est reprise par les bons chevaliers de la Silicon Valley. De la succion du sang des jeunes à la récolte d'organes humains sur des porcs, les entreprises poussent la technologie (et parfois l'éthique) pour trouver des moyens de prolonger la vie humaine. L'un des secteurs les plus risqués mais les plus excitants à émerger est la médecine régénérative, un terme fourre-tout pour les thérapies qui régénèrent les cellules, les tissus et les organes.

Les entreprises de médecine régénérative, pour la plupart, sont plutôt spéculatives, et il est peu probable que l'une d'entre elles réussisse commercialement. Cela a été particulièrement vrai pour ceux qui se concentrent sur les technologies de remplacement d'organes. Par exemple, nous suivons une société de bioimpression 3D appelée Organovo (ONVO) depuis 2014. La biotechnologie, qui espère un jour imprimer des organes entiers, a réalisé un énorme chiffre d'affaires de 1,4 million de dollars pour l'ensemble de 2022. Et tandis que la xénotransplantation - en particulier, la récolte organes de porcs génétiquement modifiés destinés à des receveurs humains – fait des progrès remarquables, nous sommes encore à des années d'une quelconque commercialisation.

Plus de 100 000 personnes aux États-Unis attendent à tout moment une greffe d'organe vitale. Pendant ce temps, près de 15 000 personnes sont mortes l'année dernière avant de pouvoir obtenir un nouvel organe à temps. C'est pourquoi les entreprises de biotechnologie brûlent des millions de dollars pour un jour bioimprimer ou même développer de nouveaux organes à la demande. Mais que se passe-t-il si le problème n'est pas nécessairement un manque d'approvisionnement ?

Nous avons récemment pris connaissance de l'action TransMedics (TMDX) après que les revenus de la société de la région de Boston aient bondi de plus de 200 % entre 2021 et 2022. Aujourd'hui, elle affiche une capitalisation boursière de 2,6 milliards de dollars avec 93,5 millions de dollars de revenus en 2022. C'est le genre de croissance trimestrielle que l'équipe de direction d'Organovo crierait :

Pourtant, TransMedics ne fait pas de bio-impression de porcelets ou de cœurs en croissance à partir de pommiers génétiquement modifiés. Ce n'est pas du tout une entreprise de médecine régénérative. Il s'agit plutôt d'une entreprise de technologie d'équipement médical qui attend depuis 25 ans pour frapper la saleté avec sonOorganeCsontSsystème (SCO), une plateforme de préservation d'organes.

L'approvisionnement est l'un des plus gros goulots d'étranglement du système actuel de transplantation d'organes. C'est la phase entre le prélèvement d'un organe frais d'un donneur et son insertion chirurgicale dans un patient en attente. Le temps presse. Un cœur n'est viable à l'extérieur du corps que pendant un maximum de six heures. Idem pour les poumons. Un foie non mariné est bon jusqu'à 12 heures. La norme actuelle pour le transport d'organes frais est de les jeter sur de la glace comme de la bière. En revanche, la technologie OCS de TransMedics maintient les organes en vie en reproduisant de nombreux aspects de leur environnement naturel - le cœur bat, les poumons respirent, le foie produit la bile - tout en les perfusant avec du sang chaud, oxygéné et enrichi en nutriments.

Dans le cas d'un poumon, par exemple, le dispositif OCS peut le maintenir viable plus de trois fois plus longtemps qu'un sac de glace. Cela signifie qu'un donneur sur la côte ouest des États-Unis pourrait aider quelqu'un sur la côte est du pays – mais uniquement sur son cadavre. La proposition de valeur commence à se préciser lorsque vous réalisez (grâce aux graphiques marketing de TransMedics) que la distance n'est plus un facteur limitant. Soudain, des milliers de cœurs, de poumons et de foies supplémentaires sont en jeu :

En fait, si l'on en croit ces chiffres, alors effacer la liste d'attente des donneurs d'organes n'est qu'une question de mieux préserver ces organes. Par exemple, il y avait environ 3 500 personnes et un tinman en attente d'une transplantation cardiaque en 2021, selon leDivisionoFJtransplantation (Point) du ministère américain de la Santé et des Services sociaux.

TransMedics implique que sa technologie OCS pourrait plus que répondre à cette demande. Environ 1 000 personnes seulement attendaient avec impatience une greffe de poumon au cours de la même période. Le système pourrait également répondre à environ la moitié de toute la demande de nouveaux foies, avec plus de 11 600 personnes sur la liste d'attente.

Ce ne sont pas exactement des chiffres énormes en termes de volume, il est donc important de comprendre TransMedicsttotaleunadressablemmarché (TAM ). Un TAM faible signifie que la croissance fulgurante des revenus de l'entreprise pourrait s'épuiser assez rapidement.

Tout d'abord, parlons brièvement de la façon dont TransMedics gagne réellement de l'argent. L'entreprise utilise un modèle commercial de rasoir et de lame. Il loue essentiellement les consoles OCS gratuitement (certains clients les achètent directement), puis vend des ensembles jetables à usage unique et spécifiques à un organe qui sont nécessaires pour chaque greffe. Ces revenus récurrents représentent environ 85% des revenus totaux, soit environ 79,2 millions de dollars, bien que cela comprenne probablement certains achats d'immobilisations des consoles elles-mêmes. C'est le genre de pourcentage que vous voulez voir dans ce genre de modèles de revenus récurrents.

Le reste des revenus de l'entreprise provient de son programme national OCS (NOP), un service clé en main qui fournit une extraction et une gestion d'organes externalisées. L'entreprise tire parti de ce programme pour aider à diffuser sa technologie et à augmenter ses résultats. En parlant de cela : TransMedics a enregistré un bénéfice brut constant de 70 % au cours des deux dernières années, tout en réduisant les pertes au cours des derniers trimestres. En d'autres termes, la société semble gérer un navire assez serré, en particulier au niveau de la croissance de ses revenus.

Revenons à notre question : Quel est le marché total adressable pour la conservation et le transport d'organes humains ? Au moins trois sources différentes citent TransMedics comme réclamant un TAM de 8 milliards de dollars sur ses principaux marchés : les États-Unis, le Canada, l'Union européenne et l'Australie. Cela est basé sur des données publiées en 2020 qui indiquaient que le coût moyen d'un consommable OCS unique était d'environ 45 000 $. Cela équivaut à près de 178 000 procédures.

Actuellement, environ 90 % des revenus de TransMedics proviennent des États-Unis, alors concentrons-nous sur ce marché à court terme. En 2022, la société a traité environ 1 000 cas sur OCS, ce qui ne représente que 7 % du total des greffes de foie, de cœur et de poumon aux États-Unis, selon TransMedics. Les ventes de produits ont représenté environ 79 millions de dollars, comme nous l'avons noté précédemment. Si l'on soustrait 10 % pour les revenus générés en dehors des États-Unis, cela laisse environ 71 millions de dollars, ce qui représente à nouveau 7 % du marché total. Cela signifie que le TAM existant aux États-Unis n'est que d'environ 1 milliard de dollars. Mais restez avec nous : sur la base du graphique précédent sur les organes sous-utilisés, TransMedics pense qu'il peut tripler, voire quadrupler, le nombre de greffes par an (au moins pour le cœur et les poumons). Divisons la différence et appelons-la 3,5 X 1 milliard de dollars pour un TAM de 3,5 milliards de dollars aux États-Unis.

Vérifions nos calculs en abordant l'arithmétique sous un angle totalement différent en utilisant les données du vénérable cabinet de conseil et d'actuariat Milliman, spécialisé dans la santé et l'assurance. Milliman a produit il y a quelques années un rapport très utile sur le marché des greffes d'organes. Il a calculé le coût total de l'approvisionnement (c'est-à-dire le prélèvement, la conservation et le transport) pour chaque type d'organe par procédure.

C'est exactement là que TransMedics est en concurrence avec sa plate-forme OCS et ses services clés en main NOP. Quelques calculs supplémentaires sur le dos de la serviette : multipliez chacun des chiffres ci-dessus par le nombre total de transplantations cardiaques, hépatiques et pulmonaires reçues et nécessaires en 2022, sur la base des chiffres du DoT :

Cela nous donne un TAM d'environ 3,6 milliards de dollars aux États-Unis, ce qui est presque identique à notre première estimation. Considérant que la population des marchés de l'entreprise en dehors des États-Unis est environ 1,5 fois plus importante, le TAM mondial tombe à environ 9 milliards de dollars, ce qui n'est pas loin de l'estimation initiale de TransMedics.

Nous avons travaillé sur cet exercice parce que nous voulons savoir quelle marge de manœuvre TransMedics doit exécuter avant que les revenus ne commencent à plafonner. La réponse : beaucoup. La société s'attend à un chiffre d'affaires compris entre 138 et 145 millions de dollars en 2023, soit une croissance de 48 à 55 % par rapport à l'année précédente. Cela représente moins de 2 % du TAM mondial et environ 4 % du marché américain en utilisant les prévisions de revenus les plus optimistes.

La concentration des clients n'est pas un énorme drapeau rouge, avec un seul client représentant 14 % des revenus de 2022. La concurrence directe semble minime, avec seulement deux sociétés proposant des plateformes similaires, selon TransMedics. OrganOx est une startup britannique avec une configuration similaire pour le foie, et XVIVO Perfusion est une biotechnologie allemande qui existe depuis aussi longtemps que TransMedics et qui est spécialisée dans les greffes de poumon.

Bien que tout cela semble placer TransMedics dans une position de force, nous avons quelques mises en garde. Tout d'abord, TransMedics elle-même note que le coût de sa plate-forme OCS "dépasse largement" le coût de la conservation en chambre froide. Combien? Nous ne savons pas, mais cela pourrait affecter négativement l'adoption généralisée. Il n'est pas non plus clair si le système médical est équipé pour gérer une multiplication par deux ou trois des greffes.

TransMedics a une histoire assez courte de ce type de croissance, et on ne sait pas non plus comment la société a soudainement pu augmenter ses ventes. Si nous devions investir - peu probable étant donné que nous sommes déjà surpondérés sur les sciences de la vie dans notre portefeuille Nanalyze Disruptive Tech - nous voudrions attendre et voir si c'est plus qu'un feu de paille.

De plus, la société medtech est surévaluée. En utilisant notre ratio de valorisation simple, qui divise la capitalisation boursière actuelle (2,6 milliards de dollars) par les revenus annualisés (31,4 millions de dollars T4-2022 X 4 = 125,6 millions), nous obtenons 20,5. Notre seuil est de 20, et aucune action technologique digne d'être détenue ne s'en approche pour le moment.

Après 25 ans, l'action TransMedics semble avoir son moment - mais durera-t-elle ? Bien sûr, c'est "significativement" plus cher pour la conservation des organes que le refroidisseur de bière standard. Mais comment cela se comparera-t-il au prix d'un cœur bio-imprimé ou d'un cœur cultivé sur un porc génétiquement modifié, si et quand quelqu'un atteint enfin la commercialisation ? Si TransMedics peut rester sur cette trajectoire et maintenir sa traction, l'entreprise pourrait avoir un horizon temporel d'une décennie ou deux avant que d'autres technologies ne soient plus économiquement réalisables. Nous savons qu'il n'y a pas de place dans notre portefeuille technologique pour une autre société des sciences de la vie, en particulier à la prime actuelle, mais l'action TransMedics est à surveiller.

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Publié : 3 mars 2023